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怎么看当前地产债??

房超人 2017-12-04 09:34:06

小编:房价的走势要看很多方面,不止是成交和供需关系。里面的金融链我们也要了解。


近期房地产行业利差持续走扩,市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧,应该如何看待?地产主体的信用风险状态和信用估值是否合理?本文将就这些问题做一个探讨。

怎么看当前地产债?

1、行业利差走扩,与基本面呈现背离

从我们统计的行业利差数据来看,近期,房地产行业利差大幅走扩,与过剩产能行业利差从高位回落形成鲜明对比,市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧,然而从房企今年的半年报数据和三季报业绩预警数据来看,房地产当下的基本面表现并不差,房地产行业利差走高与基本面呈现背离走势,这与我们之前看到煤炭钢铁估值大幅回升和回落的逻辑截然不同。

  根据房地产发债主体披露的2017年中报情况来看,盈利的房企主体占比占绝大多数,达到93%,业绩增长的企业超过半数,占比达到66%,整体盈利能力小幅回升。

2017年半年报数据显示发债房企归属于母公司股东净利润同比增速达29%,同比上升。

房地产行业利差持续走高,我们认为:1、首先万达系信用事件冲击;2、目前房企外部融资多个渠道受限,市场对于房企资金链存在担忧;3、因城施政的政策调控下,房企销售回款面临一定影响,房地产长效机制的逐步建立,对于传统的房地产市场的影响也存在不确定性。市场对于企业资金链的担忧和政策的不确定性影响集中反映在行业利差里,这些因素叠加导致房地产行业利差从去年10月份以来大幅上行。

2、房企高杠杆如何看?

关于闽系列房地产企业、拿地王企业、企业的豪宅项目等等大家都十分关心,紧接着也会谈到企业的杠杆率高,扩张激进等问题。房企的杠杆如何衡量?如何洞悉企业的负债水平?

房地产虽然是实体行业,但是该行业还兼具金融属性,对杠杆的依赖性强,既体现在供给端,也体现在需求端。2017年半年度房企资产负债率78.32%,在所有行业中,房企的杠杆率较高。

  资本市场的游戏就是高风险才有高,但是企业的负债率也反映了其可能的经营风险。国内房地产市场毛利在30%左右,净利在13%左右,房地产通过加大项目各个阶段杠杆,特别是开发前期的“高杠杆率”,使得开发商获得较高的利润水平。“高杠杆率”使中国的房地产偏离了其民生属性,放大了房地产金融投资属性的一面,加速了财富向地产商集中,并且增强了地产市场的投机性。

一般而言,企业的财务杠杆率使用的分析指标包括:

(1)资产负债率(负债总额/总资产)

(2)有息资产负债率(有息债务/总资产)

(3)扣除预收账款的资产负债率((负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款))

(4)债务资本比率(有息负债/(所有者权益+有息负债))

(5)债务资本比率(长期有息负债/(所有者权益+长期有息负债))

(6)净负债率((带息负债-货币资金)/所有者权益)

但是对于房地产企业而言,由于其预售制度、项目合作开发、多元化融资渠道等经营的特殊性,在杠杆率衡量上还有其他考虑。具体可以参考我们前期报告《地产企业杠杆怎么看?》

2014年,多家房地产公司被曝出资金链断裂。当时房价并没有大规模下跌,楼市也并未到崩盘的境地,但已经有房地产企业因为资金链断裂而濒临破产。

高杠杆、高成本融资,在当房地产市场转变为下行周期时,风险会迅速暴露出来。

房地产项目开发前期需要的资金量较大,企业主要通过自有资金、合作开发、信托、并购贷等方式融资;开发中期,资金来源方式则主要有土地抵押、开发贷、预收账款;开发后期围绕产权和经营权,常用资产证券化、房产抵押等方式获得资金。

2.1. 杠杆率指标

考量房企杠杆情况,有多个指标,考虑到房企特殊的经营情况,传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况,更多的是使用扣除预收账款的资产负债率和净负债率来衡量房企真实的负债压力。

由于房企的开发项目有一定的运营周期,因此债务融资工具期限应该以长期为主,债务结构如果多以短期有息债务为主,则企业需要依靠短期债务滚动来维持现金流周转,则资金周转压力较大,存在一定风险。

(1)扣除预收账款的资产负债率((负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款))

(2)净负债率((有息负债-货币资金)/所有者权益)

(3)债务结构(短期债务/长期债务)

2.2. 杠杆率细节衡量

货币资金是企业存量资产中以货币形态存留的部分资金,货币资金包括库存现金、银行存款和其他货币资金三个总账账户的期末余额。虽然现金不能产生,企业必须保留一定的货币资金以保证正常的周转,但是公司的货币资金未必都可以灵活动用。由于为购房客户提供按揭贷款担保,这部分按揭保证金主要体现为其他货币资金,这部分资金的短期流动性较差;预收款监管使得部分资金使用受限,商品房预售资金监管是指由房地产行政主管部门会同银行对商品房预售资金实施第三方监管,房产开发企业须将预售资金存入银行专用监管账户,只能用作本项目建设,不得随意支取、使用;外部融资渠道获得的募集资金使用受限等等情况的存在,使得企业部分货币资金虽然列为流动资产,但是在一定程度上使用是受限的,因此在计算净负债率时,将这部分货币资金作为负债的抵减项可能会低估企业的负债压力。

  除了负债失真,公司净资产也可能失真,因为净资产有可能出现账面价值和公允价值大幅偏离。如果一家公司拿地时间很早或者某区域房价上涨较快,而公司又以成本对自持物业记账,则其净资产也可能是偏低的。

非标融资以项目股权作为质押获取融资,放大了财务杠杆,充分撬动外部融资资源,增加可用资金。但是,相比普通的融资方式,此时项目以股权而非债务形式存在于财务报表,公司的管理难度加大,风险更为隐蔽,对于财务风险的控制程度也更低。更重要的是,母公司需对每一个项目公司的融资做担保,项目越多,单个项目负债金额越大,母公司的隐性负债就越多。众多项目公司叠加在一起,母公司的风险亦同步放大。民间借贷利率高,风险大,某些房企融资创新方式使得公司真实负债水平失真,造成部分公司的风险暴露会非常滞后于财务报表的体现。

房企通过创新的融资方式降低账面资产负债率,在分析时需要重新确定合并范围和列报属性以提高指标准确度。

从合并报表角度看,如果房企选择不并表项目公司,“出表”使企业资产负债结构简单化和隐性化,项目公司的资产、负债全部简化体现为房企合并报表的长期股权投资,但是从合同中的分红机制(投资方要求固定资金回报)、投后管理(投资方不参与具体经营管理)、退出方式、担保及风控措施等可以帮助判断是否为企业实际应该负担的债务。

从合并报表角度看,如果房企选择并表项目公司,但是把本质上具备债务属性的投入认定为权益投资,这笔投资将体现在少数股东权益中,如果房企存在少数股东权益频繁且大规模变动的情况,少数股东权益主体性质多为基金、资管、信托等机构,则企业存在部分债务的可能性较大。

企业选择披露的销售额或者第三披露的销售额,操盘却不并表的项目或可以计入,但是企业的营收却不可能计入非并表项目。因此,出表很可能造成企业销售额增长长期快于企业营业收入增长亦或是企业现金流量表销售商品,提供劳务的现金流入增速。其他应收、应付科目规模较大,总口径(对公司及控股子公司,合营及联营公司全部加总)的销售额、销售面积要显著高于合并口径(对公司及控股子公司加总),则可能存在较多合作开发或“明股实债”。

永续债没有固定的期限或者期限极长,永续债可以补充权益,降低负债率,起到修饰报表的作用。但是永续债的利息相较于其他债券更高,通常设置有赎回权,当发行人觉得利率太高或者资金比较充足时,可以考虑选择行使赎回权,因此,有时在评估企业风险时,还会将永续债加回负债中去。地产企业中恒大地产、融创中国、雅居乐等都发行过永续债。

2014年6月,万科总裁郁亮先生公开发表了文章《我国楼市进入“白银时代”》,万科放缓了拿地节奏,而中国恒大、融创中国却采取不同的策略,仍然积极拿地,杠杆提高也比较快。房地产市场从16年底开始执行收紧政策,由于房地产开发项目周期一般比较长,因此其成本与之间存在一定的时滞,对于房企而言,保持现金流的持续性是生存的基础,其次才是成本盈利空间的分析。

地产主体的信用风险和信用估值是否合理

现在房地产行业利差持续走扩,地产主体的信用风险真的大幅提高了吗?现在的地产主体的信用估值是否合理?

就目前的情况来看,虽然面临严格的调控环境,但是房地产企业盈利状况表现仍然较好,行业仍然处于高度景气中,而且长达10年的行业景气,让地产企业的资产价值大大提高。随着调控升级,行业集中度也有所提升,对于中大型房企这并不是坏事,估值的走高当然也是反映了市场对于房地产企业信用风险的担忧,但是我们认为随着行业格局的越来越明确,各个政策落地后的影响逐渐明晰,行业利差会有回归的过程。

从信用风险角度,大而稳(规模大,经营稳健)或者小而美(规模中等但项目布局好,货值质量高)的房企的风险仍可控。

1、强者恒强格局

由于房地产开发是资金密集型行业,因此,开发企业的背景实力是决定其竞争力的最重要的因素。随着行业竞争加剧,行业集中度有所提高,一些规模实力较弱的开发企业将在竞争中被逐渐淘汰。

规模在房地产行业竞争中占据重要地位。从资产规模来看,152家样本企业的平均资产规模由2016年半年度的738.44亿元上升至960.07亿元,资产规模同比增长的样本房企共125家,占比82%,整体而言,房地产企业规模有所增长。

2、盈利状况

2017年前三季度A股上市公司业绩整体向好,超过3/4的上市公司业绩较去年同期出现明显改善。从行业利差走势图可以看到,受益于供给侧改革的推进,过剩产业行业的盈利得以改善,采掘、钢铁等行业的行业利差从去年年中的高位大幅收窄,价值洼地基本抹平。

  横向比较来看,四个重点行业中房地产行业的销售净利率,2017年上半年达到11.43%,采掘、化工、钢铁行业的销售净利率仅分别为5.14%、4.41%和3.41%,在所有行业中处于较低水平。虽然在经历了“黄金十年”、“白银十年”的爆发性增长后,房地产行业的盈利能力逐步下移,但仍高于传统中上游制造业。

3、现金流的持续性

在海外,房地产是金融行业的一个组成部分,因为房地产是以资金作为生命线的行业。

对于房地产开发商而言,由于项目周期一般比较长,因此其成本与之间存在一定的时滞,对于房企而言,保持现金流的持续性是生存的基础。

从现金流的角度来看,住房市场的销售仍然是跟踪的最关键指标,销售的好转是经营现金流好转的基础,外部现金流则需要关注银行对地产开发商的开发贷款情况及资本市场融资形势。

一般情况下,房地产项目实现标准化后,更容易提高项目的开发周期,提升周转效率。我们可以通过存货占总资产的比重和存货周转率等指标,分析房地产企业库存去化的节奏。通过存货/销售额分析企业项目运营效率,通过存货与预收账款的匹配程度反映存货的变现能力,并结合市场发展趋势判断存货将可能产生的以及现金回笼的速度。各地差异化的预售政策也对房地产开发企业的库存去化产生较大影响。

  对于资金密集型的房地产开发商而言,如何高效快速的实现资金和项目周转是最重要的工作。一般而言,企业缩短在建项目周期,加速完工产品周转可以控制适度的存货规模,有利于资金回笼和再投入。

房企对销售回款的依赖较强,目前很多投资者担心限价对房地产销售回款的影响,但是从企业方面,部分企业认为限价措施是非常不市场化的行为,如果放松调控也大概率会先从这个方面放松,同时企业也有一些因地制宜的措施以及和政府的交涉能力,这些都会缓解限价给企业带来的影响,除此之外,当然,我们还需要关注公司拿地的楼面价与周边房价之间的一个安全垫。我们看有些房企的单个项目率时也比较低,在不限价的时候企业为了打入某个区域,可能也会采取降价的措施。因为市场变化得很快,万科从2003年之后就没有销售目标,但是万科会有一个大概的推盘的规划,很多房企这个推盘规划是相对灵活的,只要有足够的货值储备,企业的选择空间是比较大的。

就外部融资渠道而言,房地产企业发债量有大幅下滑,17年以来房地产企业发行中票、短融等银行间信用品种的规模明显提升,但是房地产行业整体在债券市场的融资规模大幅下降,从近期房企发债的公司债规模上来看,交易所渠道的债券融资仍然受到严格的限制。但是当前房地产是金融机构投资的一个重要领域,我们相信多数金融机构仍然希望能够支持优质的房地产开发企业的合理资金需求,实现共赢的局面。从与房企的沟通情况来看,银行对于建立了较好合作关系的企业主动减少贷款规模的意愿并不会特别大。

对于美元债,以前公司董事会开完就可以发,现在是要去发改委备案。对于金额的批复,从今年的情况来看,基本就是对境外存量债券的置换。

哪些地产债值得参与?

14年之前信用利差基本没有波动,从AAA到AA发行主体的行业利差来看,波动基本也不超过40BP,14年之后,所有行业的行业利差都在一定程度上走扩,行业利差分析的价值有所体现,而前期煤炭钢铁下上波动大几百BP更是让投资者一度陷入恐慌,但是也从中发觉存在的机遇。

从我们每周更新的行业利差数据来看,房地产行业利差近期有所回落,但是目前没有看到一个确定性的趋势,而且由于目前利率市场大幅调整,一级发行利率大幅提高,二级市场信用债的利差之后可能也存在跟随走扩的压力。

就像煤炭钢铁行业随着供给侧改革的推进,盈利情况逐渐改善,利差逐渐回落,房地产行业利差应该也会有其回归的过程,但是就像房地产取代煤炭钢铁成本关注热点,房地产行业利差的回落或许也需要新的行业成为关注点,亦或者是随着各项房地产调控政策的落地,大家已经有了一定的心理预期。

如果行业利差能出现确定性拐头,那么在避开违约风险主体进入这个行业会有较好的资本利得。但是如果还达不到行业整体性布局的条件,“好的行业也有不好的股票,较差一点的行业也会有好的股票”。因此虽然现在市场面临调整,但并不是所有的开发商的表现都是一个样,优质的企业未来市场占有率的提升在未来可能会更明显,投资者也能从中获得阿尔法。

从中国指数研究院统计的部分金融机构对于房企考查要素的调查问卷可以发现盈利能力、偿债能力、持续经营能力和信用记录都是金融机构对房企考查的要点,而房地产企业运营风险防范要点则集中在现金流情况、债务情况等。

我们认为可以从如下五点关注房地产企业债券:

1.规模提升,强者恒强。房企集中度不断提高,未来将会是一个强者恒强的格局,中小地产商的生存空间将在之后低增长常态化的楼市中被大大挤压出局,有品牌溢价的房企与政府的合作也会更加有优势。

2.关注杠杆,但是不必过度倚重。首先上文提到,房企是高杠杆运营的企业,在各个环节都加杠杆推进项目进展,房企的杠杆性也比较高,但是就像政府既要又要还要一样,企业也希望既要规模也要盈利,因此部分房企会选择在逆周期拿地,希望实现弯道超车,因此,负债率高、债务结构不合理、融资渠道有限、表外高融资成本负债较多的企业需要给予一定关注,但是也需要综合其他多个方面去衡量。

3.现金流仍是我们关注的位。有足够的财务空间的公司可能会于逆周期加杠杆,但是对于杠杆也不必过多担忧,现金流仍是我们关注的位。万科因为错过了上一轮楼市牛市,现在有着较大的加杠杆空间去拿地。而目前恒大、融创等企业都开始在降杠杆。对于杠杆高的房企自然需要关注,同时,由于资金融通是不动产行业的生命线,无论是现在的开发还是以后的运营管理。对于房企而言,我们更需要关注其现金流的持续性,保持现金流的持续性是生存的基础。

4.项目集中于经济增长、人口流入、财富集中的好城市、好地段的房企。好城市的好房子,就像好股票不亏待股东一样。和企业的沟通中,部分房企认为一二线在限购限售限价之下仍然有较为强劲的购买力,正是因为购买力旺盛才需要各种限。但是三四线的购买力被这一波涨价去库存消耗很多,对那些销售规模和价格快速增加,本身又没有新的就业人口,基础设施也没有明显改善的三、四线城市,随着政策的冲击,市场一定有压力。因此房企开发项目的城市布局、成本与售价之间的安全垫和城市的去化能力都是值得关注的重点指标。

5.

转型方向和进度。股票投资者可能比较喜欢企业转型,有新的热点产生,但是对于债券投资者,因为债券流动性不如股票,所以对于企业的转型仍相对谨慎。很多房企都开始做转型开始做起了金融、养老、旅游等等,转型的方向和进度也是值得关注的,转型最忌讳的就是什么火起来了就往上面钻,如果转型方向不明确,或者过于激进,可能让其投入成为无底洞,还影响企业的现金流的持续性。

AAA企业在外部环境调整时,受到的影响较为有限,除受到信用事件冲击和舆论压力影响的企业,其估值波动较大以外,稳健经营的大型房企估值波动并不明显。

中低等级的房企受外部环境的影响会更大,会承受一定的估值波动影响,但是这类型企业中,也正是可以寻找属于其信用阿尔法的地方,虽然其财务指标表现可能平平,但是如果其货值分布区域好,质量高,通过精耕细作和顺势而为也会有一定的提升空间,这样的企业不仅有较好的票息,也可以让投资者获得一定的资本利得。

大而稳的房企如中海地产、万科,而禹州地产作为一个AA+企业,虽然财务表现一般,截止2016年末总资产共计688.61亿元,远不及千亿万亿的房企,产生净利润20.88亿元,但是禹洲在上海成熟的区域布局、精准的产品定位,禹州成为了在上海业绩表现的闽系房企,据克而瑞数据显示,2017年前10月,禹洲上海权益销售金额达48.92亿元,销售额排名历史性冲至上海房企10,虽然也是闽系房地产,禹州地产得益于优良的布局,持续发力

——来源 微信公众号:固收彬法

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