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导读

地产政策微调，板块躁动可否延续？我们聚焦政策周期、销售、库存、投资增速、板块估值修复五个关键问题做出深度解读。

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摘要

在系列首篇报告《曙光“微”现，更乐观了一些》之中，地产就成为了我们对于宏观“总量平稳”判断之中最为焦点的一环；回顾2017，地产的确以销售及投资数据不断超预期的方式，带给了市场诸多的“惊喜”。2018开年，地产问题无疑还是重要的焦点，今年市场对于地产的期待与担忧有哪些？我们从五个关键问题予以回答：

，政策看紧还是看松？预期冰点已过但不宜过分乐观。预期冰点在2017年末，以担忧房产税快速实施为标志；随着近期部分二线城市地产政策微调，悲观预期出现改善。从政策周期“两年紧一年松”来看，自16年4月差别化调控到“930”确认收紧，至今已一年半时间，未来继续收紧的概率下降；但同时政策调控日臻成熟，差异化施政为大概率，过度乐观的预期并不恰当。

第二，销售是否将严重下滑？下滑可控，Q3有望现拐点。考察地产销售面积，划分中性、乐观、悲观三种情景；就政策松紧强度不变的中性判断而言，全年同比下滑6.71%，总体可控；结构上，一二线同比下滑4.30%,三四线下滑8.03%；节奏上，一二线销售有望率先企稳反弹，三四线或在Q2后触底，地产销售的整体拐点或出现在Q3。

第三，库存是否已有效去化？可售库存已偏低，库存结构更趋于合理。可售库存（衡量期房与现房）去化月数从2014年28.5个月的高位一路下滑到2017年的9.6个月。当前的住宅商品房的库存很可能处于历史底部甚至面临部分短缺；拆分结构数据，三四线城市（8.21个月）库存去化力度更强于一二线（12.96个月），库存结构趋于合理，开工补库的动力已经较强。

第四，全年地产投资好还是差？预期有上修空间，中性看同比6%。按销售、补库强度等多情景假设分析来看，无论2018年地产销售是改善还是恶化，基于补库存需求，预计2018年的地产开工都将会非常稳健，销售与投资脱钩将会更加明显；中性假设，发生合理补库+销售中性对应施工同比4.03%，考虑到价格因素变化（同样中性假设），地产投资完成额同比增速5.98%，对当前市场预期将有所上修。

第五，地产板块能否估值修复？重视地产板块的机会与相对可能，当前看好板块估值修复空间14.1%。板块历经长时间调整当前处于较为合理水平（08年来50%分位处）；板块估值对调控政策敏感，历次调控政策由紧转松过程均出现估值与相对的明显提升；考察历史可比的上行放松周期（08-09、12-13、14-15），采用最为保守的估值变化方法对标12-13年上行周期，当前板块估值尚存修复空间14.1%。此外，行业结构优化使得企业盈利韧性更强，地产龙头溢价逐渐成为可能。

正文

1. 政策看紧看松？预期冰点已过但不宜过分乐观

核心结论：中国地产存在一年火爆、两年冷却式的小周期，政策信号领先地产销售约半年时间；自16年4月差别化调控到“930”确认收紧周期，至今紧缩已延续了一年半时间；近期部分二线城市如郑州、南京、武汉政策边际放松的信号在增加，市场对前期地产持续收紧的预期有望出现缓和；政策调控日臻成熟，因地制宜与政策分化更为可能，全面放松不宜期待。

中国房地产小周期特征明显：一年火爆，两年冷却，市场与政策因素关系密切。08年以来，三轮地产小周期时间节奏相似，但空间强度有别，这种区别主要取决于经济外部冲击的强度和政策的力度。就周期的时间节奏而言，政策信号往往领先地产销售半年左右；就周期空间幅度而言，本轮经济的外部冲击有限，调控政策愈加成熟，空间震幅明显小于前两轮。本轮紧缩时间已近一年半，按照周期规律来看，继续出台强紧缩政策的概率在下降。

应理性看待政策与地产周期之间的关系：政策更多是作为“逆周期调控因子”，一方面用于托底经济，另一方面确保房地产周期（尤其房地产价格）波动不至于过度剧烈，故而存在一定的规律（下表1）：住宅商品房价格上涨过快是触发负向调控的关键条件[1]，经济增长不及政府目标是触发正向调控的关键条件[2] 。从全年展望来看，宏观经济整体平稳，而另一方面房地产价格近半年以来已经得到较为有效的控制，我们认为过度乐观与悲观的政策调控预期都不够恰当。

 [1]从朱镕基时代的海南房地产泡沫到现在，政府对于房地产快速涨价一直十分警觉，房价的快速上涨给政府以巨大的舆论压力和民意压力。

 [2] 例如2012年经济增长滑落至8%的整数关口，2014年经济增长滑落至7%的整数关口，以及2016年经济增长破“7”进入“6”时代，政府都有放松房地产以对冲经济压力的政策倾向。

同样重要地，本轮地产调控政策分化特征明显，调控政策日臻成熟。例如2016年4月政治局会议强调差别调控一线城市和二三线城市房地产政策，背后的原因是2016年4月一线城市房价快速上涨，一线城市新建住宅价格指数当月同比上涨31.50%，而二线城市和三线城市价格同比上涨仅7.1%和0.3%。另一方面，不同城市经济发展状况不同、库存水平等基本面因素不同，本轮周期中政策调控日臻成熟，因地制宜或“一城一策”的特征仍将延续。

2. 销售是否将严重下滑？下滑可控，Q3有望现拐点

核心结论：考察地产销售面积，划分中性、乐观、悲观三种情景；就政策松紧强度不变的中性判断而言，全年同比下滑6.71%，总体可控；结构上，一二线同比下滑4.30%,三四线下滑8.03%；节奏上，一二线销售有望率先企稳反弹，三四线或在Q2后触底，地产销售的整体拐点或出现在Q3。

预测地产销售数据，包括推断历史数据的趋势与周期特征、考察一二线与三四线结构分化，并在不同假设条件下做出推断。首先对商品房住宅销售面积当月同比的时间序列数据做降噪处理[3] ，见下图2。

由图2可见，2016年4月之前，与各线城市数据趋势一致，而2016年4月之后政策调整带来显著分化，一二线快速下滑，三四线缓慢下滑。2017年9月一二线销售面积的趋势项已经见底回升，而三四线销售面积的趋势项仍然处于下降途中。预计2018年大概率发生的情况是：一二线房地产销售有望触底反弹，三四线房地产销售下滑探底。

估测未来，我们依据历史数据的特征做出两项假设：一是房地产销售当月同比增速的趋势项底部在-10%附近（考虑到2012年和2014年都达到-10%的底部，随后反弹，仅有2008年金融危机-10%的底部会被击穿）。二是政策中性下销售回升周期中每月回升的速度在1%的水平，在政策刺激下每月回升的速度在2~3%（这个速度在之前几轮房地产上行周期中都是可以估计到的）。

 [4] 将房地产销售当月同比数据HP滤波之后，对噪音时间序列取12月滚动几何平均。新的序列满足正态分布（概率分布见附录2），95%正向噪音是指新序列的均值（-0.47%）加上1.96倍的标准差（1.31%）。95%负向噪音指是新序列的均值减去1.96倍的标准差。正向噪音估计值为2.10%，负向噪音估计值为-3.04%。

3. 库存是否已有效去化？可售库存已偏低，库存结构更趋于合理

核心结论：可售库存（衡量期房与现房）去化月数从2014年28.5个月的高位一路下滑到2017年的9.6个月。当前的住宅商品房的库存很可能处于历史底部甚至面临部分短缺；拆分结构数据，三四线城市（8.21个月）库存去化力度更强于一二线（12.96个月），库存结构趋于合理，开工补库的动力已经较强。

当可供出售的商品房现房与期房库存偏低（去化月数极低），市场供不应求，如不及时增加供给（带动新开工与地产投资），价格上行的压力仍将体现。而且在库存偏低、供不应求的城市，单纯的限购限售难以长期有效地抑制房价，要么助长开发商“捂盘”、要么体现为售价外的“隐性价格”。如果可售库存偏低成为一种普遍现象，补库将成为带动地产投资与新开工的重要动力。

由于研究目的在于推算地产投资增速，我们考察的集中库存口径均不包括土地[5]：

从测算[6]来看，当前住宅商品房库存已经实现了有效的去化，处于较低水平。狭义库存去化月数从2015年的4.83个月降落到2017年的2.61个月。可售库存去化月数从2014年28.5个月的高位一路下滑到2017年的9.6个月。当前的住宅商品房的库存很可能处于历史底部甚至面临短缺。无论2018年地产销售是改善还是恶化，基于补库存的需求，预计2018年的地产开工都将会非常稳健，销售与投资脱钩将会更加明显。结论明确，对于2018年的地产投资，市场动力远比政策动力重要。

[5]  狭义库存去化月数比较好理解，就是当期已竣工待售的面积/当期销售面积。但是狭义商品房库存是现房的库存概念，不包括未来竣工的期房库存，也不包括已竣工的拆迁还建、统建代建、公共配套建筑、房地产公司自用及周转房等不可销售或出租的房屋。

可售库存去化月数是将之前可查询到的所有商品房竣工面积和销售面积累积起来。将历史有记录的商品房库存全部包括在内。可售库存是一个期房+现房的库存概念，但其两个问题：

1）当期的施工面积能否成为下一期的竣工面积。在经济不景气的时候，施工项目由于资金链断裂成为“死工项目”。这些死工项目有可能在未来经济好转的时候重新复工转化为未来的库存，也可能永远不会开工。死工面积导致广义商品房库存去化月数存在高估的统计偏差。2）由于数据原因，我们只能获得总的房屋开工面积、房屋施工面积。这些面积在完工后可能是自持的，不会转化为商品房放到市场上交易。当然有些自持的面积在未来房市火爆时也可能放到市场上售卖。

[6] 测算过程详见附录1。

结构上看，三四线城市（8.21个月）库存去化力度更强于一二线（12.96个月），库存结构趋于合理。我们将的地产数据减去一二线城市总体的地产数据作为估算三四线地产库存的基础数据。从静态可售库存数据来看，三四线商品房库存明显低于一二线，这与三四线人口流入速度低一致。从新开工趋势项（当月同比数据HP滤波后的趋势项）来看，一二线和三四线新开工拐点已至，三四线补库动力同样较强。

核心结论：当前市场对2018年地产投资增速存在低估；造成这一低估的关键在于过度担忧地产销售负增长产生的影响，而忽略了当前较低的库存水平带来的补库动能叠加价格因素支撑对地产投资增速的拉动作用；我们认为在中性假设下，地产投资增速即有望达到同比6%水平，对于市场当前预期存在上修的可能。

从逻辑上，我们对2018年地产投资增速测依赖如下步骤：

1）预测与推断2018年地产销售（面积）同比增速，见前文2.节；

2）测算库存去化月数，结合销售预测判断是否库存偏低存在补库动力，见前文3.节；

3）在不同的补库强度假设下，测算施工面积同比增速；

4）加入价格因素，最终测算地产投资完成额同比增速。

4.1. 从补库动能推断2018地产施工面积同比

从补库动能推断2018施工面积同比，需要做如下推断：1）有多少库存（或者说去化月数）才算是合理水平；2）如果补库发生，在多长的时间范围内完成（补库动能如何在时间上分布）；3）相应地，施工面积同比增速是多少。

首先，假设12个月是合理的地产去化月数中枢。而当前，对应2.节中不同的销售面积假设，2018可售库存均低于12个月。合理的房地产库存范围尚无严格界定，比较有代表性的看法[7]主要有：住建部齐骥认为，高库存是指一个城市的住房库存量超过合理区间，高过12~18 个月的销售量；中国指数研究院认为，合理房地产库存去化周期一般为 6~12 个月左右；中国社会科学院城市与竞争力研究中心认为，房地产库存去化周期的合理区间在 6~18个月。结合库存定义，我们取12个月为合理中枢值。

 [7]胡祖铨. 我国房地产去库存研究[J]. 宏观经济管理, 2016(4):22-25.

第二，补库力度，按照由强到弱，给出三类假设：强补库（回到可售库存去化月数14个月，相当于16年末水平）、合理补库（回归去化月数12个月，中枢水平）、弱补库（去化月数上升到11个月）。

第三，从数据假设反推施工面积同比增速。结合2.节中的销售情景假设，我们可以得到3X3的情景假设表（见下表4）。

以上是我们对于房地产投资中住宅房屋的讨论，房地产投资中还包括办公楼、商业营业用房等，这方面的房地产投资常常可以看成住宅的配套投资。从2014-2017年，住宅房屋施工面积/房屋施工总面积保持在0.7附近（0.71~0.69）。所以在估计房地产投资完成额时，我们假设2018年房屋施工总面积=住宅房屋施工面积/0.7。

从房屋施工面积到房地产开发投资完成总额，中间还必须考虑价格因素。2017年11月施工面积累计同比增长为3.1%，而2017年11月房地产开发投资完成额累计同比增长为7.5%。这多出来的4.4%主要体现为房地产开发投资完成额当中的价格因素。

我们采用季度数据，将房地产开发完成额/施工面积作为房地产开发投资价格代理指标，将土地购置费/本年购置土地面积作为土地价格代理指标，将PPI作为单位建筑成本代理指标。使用回归的方法找到以下关系[8]：

[8]该回归模型（无常数）总体R方为61.54%，两个自变量的t检验值分别为5.09、6.80。从统计学上可以确认当期的PPI和滞后四个季度的土地价格增速对房地产开发投资价格增速有显著的正相关关系。历史预测值与历史实际值详见附录3。

总体中性假设：在合理补库（回归可售库存12个月去化月数）+中性销售假设（全年销售面积同比-6.71%）+中性价格假设（PPI为3.32%，17Q4土地价格增速4.79%），2018年房地产开发投资完成额同比将达到5.98%，远高于当前市场预期。同时，考虑到地产政策出现边际放松的可能，我们认为上修的概率将大于下修的概率。

5. 地产板块能否估值修复？重视地产板块的机会与相对可能

核心结论：板块历经长时间调整当前处于较为合理水平（08年来50%分位处）；板块估值对调控政策敏感，历次调控政策由紧转松过程均出现估值与相对的明显提升；考察历史可比的上行放松周期（08-09、12-13、14-15），采用最为保守的估值变化方法对标12-13年上行周期，当前板块估值尚存修复空间14.1%。此外，行业结构优化使得企业盈利韧性更强，地产龙头溢价逐渐成为可能。

从估值值角度来看，当前板块估值经历长期调整较为合理，PB为2.15，PETTM为16.75，位于08年以来的50%分位数附近。地产板块估值对调控政策敏感，历次调控政策由紧转松的过程中估值均出现明显的提升（例如，09年PB高点5.04/PETTM高点57.39；15年PB高点4.03/PETTM高点33.92）。

从相对全部A股估值角度来看，当前地产处于历史偏低位置，向上修复的空间较大。例如从PB来看，2017年11月房地产行业相对PB已经触底0.92，2017年年末，房地产行业相对PB为0.98；而历次政策放松周期中相对PB高位在1.25的水平附近（09年1.39，12年1.22，15年1.25），当前上修空间较大。

从时间上来看，房地产三年一周期，一年上行，两年下行，见顶一年后迎来配置窗口。2009年11月地产周期见顶，随后房地产行业相对估值（PB）从高点1.39降低到2011年2月点0.90。2013年3月地产周期见顶后，2014年3月房地产相对估值（PB）从高点1.22降低到点0.88。2016年4月房地产周期见顶后，估值从高点1.25降低到2017年11月点0.92。房地产周期见顶后，往往会迎来一段快速去估值的时间（大约一年），其后在底部震荡之中等待政策再次放松信号迎来新的一轮估值修复。2017年11月，房地产行业去估值基本完成，相对PB降低到0.92，而政策边际改善的预期正在浮现，我们判断当前是配置地产板块较佳的窗口期。

对标12年-13年，板块当前估值修复空间有14.1%。考察可比区间（08年-09年、12年-13年、14年-15年）板块估值变化情况帮助推断当前板块估值修复可能，见下表6。考虑到全年政策难以大收大放（前文1.节），以及A股市场估值大幅波动的可能性较低，我们倾向于用估值方法对标12年-13年的估值修复小周期，对应当前板块估值修复空间为14.1%。

另一方面，应重视行业格局优化使得上市地产企业盈利能力韧性凸显，龙头溢价有望成逐步为可能。从之前的两轮周期都可以看出，一旦地产周期进入紧缩，房地产企业利润增速迅速下滑。但是今年2016年4月份地产周期见顶，但是房地产企业利润增速继续向上修复。背后的原因源于房地产企业龙头更加集中，上市的地产企业受益于行业集中度上升，在房地产行业的“蛋糕”中享有了更多的份额。

房地产行业集中度不断上升，行业基本面已经发生深刻变化。从销售面积视角，2010年龙头前五的房企销售面积占面积仅3.57%。而2017年龙头前五的房企销售面积占销售面积的11.65%。在龙头集中的趋势下，地产可以悲观但是地产龙头企业业绩不悲观。龙头房企在第四轮地产周期中更有机会。